2020 年新冠疫情在全世界蔓延以来， 在流动性宽松的推动下，全球市场整体呈现牛市状态。近两年（20191129 至 20211129， 下同），在 17个全球重点股市指数中，有 15 个指数上涨，指数涨跌幅中位数为 23.34%。在全球碳达峰碳中和目标下，新能源车、光伏、风电等达到平价阶段，新能源产业链进 入爆发节点。在流动性和科技产业周期共振下，A 股市场指数在 2019 年初触底反弹。近 两年以来，以科技和新能源为主的创业板指上涨107.25%，在全球主要股指中位居第一。而同期代表科学技术创新的纳斯达克指数上涨 77.96%，位居第二。
美国/中国大陆/中国香港分别为全球前三大股票交易市场，近年来均呈现明显的抱团 行情。前 10 强公司贡献了指数很大涨幅。全球抱团的优质赛道特征为：（1）长期市场前 景广阔，比如医药生物、光伏风电、新能源车、免税；（2）现金流集中在远期，比如医 药/新能源/TMT 行业；（3）护城河高、现金流稳定可持续，比如餐饮、金融。
近年来，国内长期资金市场加速对外开放的步伐，2016 年至今，北向资金累计净流入金 额高达 1.46 万亿元。与过去 A 股“炒小、炒差、炒新”的投资风格截然不同，外资最为 青睐餐饮、新能源、家用电器、医药、金融等板块的核心资产。外资持续流入，推动 A 股核心资产的估值逐步走高，并带来 A 股市场投资风格改变。
全球投资者一般会用 10 年期美债到期收益率作为 DCF 估值参考，近年来美债收益 率持续下行，是全球科技股以及核心资产（护城河高、具有长期稳定现金流）估值大幅度的提高的主要原因。
本轮牛市从 2019年年初延续至今，持续市场已接近 3 年，维持的时间明显超过过往 A 股牛市（通常在 1-2 年之间）。从换手率来看，2021 年 8-11 月，万得全 A、上证指数、 创业板指、中证 500、沪深 300 指数的周平均换手率分别为 6.72%、4.54%、8.55%、8.36%、 2.94%，分别仅为 2015 年周平均换手率（12.37%、10.13%、21.42%、19.48%、8.59%） 的 54.34%、44.85%、39.93%、42.92%、34.19%，从交易层面来看 A股市场整体并未出现大幅过热情形。
杠杆率较低、市场状态较为健康。从杠杆资金来看，2015 年牛市顶点时期，两融余 额占 A 股流通市值比例高达 4.73%，两融交易额占 A 股成交额比例高达 20.19%。如考虑 到场外配资存在，2015 年牛市的实际杠杆率水平会更高。而截至 2021 年 11 月 29 日，两 融余额占 A 股流通市值比例仅为 2.54%，两融交易额占 A 股成交额比例仅为 7.70%，分 别仅为 2015年牛市顶点时期的的 53.79%、38.15%，这一轮牛市的杠杆率水平总体不高， 市场状态较为健康，初步呈现长牛、慢牛走势。
通常杠杆资金具有还款期限，其为短线投资者，容易追涨杀跌，做趋势投资。但长 线资金（比如居民储蓄闲钱）无还款期限，为中长线投资者，更加秉承价值投资理念。从 2020 年 7月以来，两融交易额占 A股成交额比例逐步从 12.26%下降至当前 7.70%， 随着杠杆资金和趋势投资者的占比降低，预计市场更回归理性，基本面投资者定价能力 将慢慢追赶趋势投资者，市场风格转换正在发生。
从资金行为来看，本轮 A 股牛市资金一方面来自疫情期间的全球流动性溢出，另一 方面来自“房住不炒”带来的居民增量资产配置方向的转变、打破刚兑下的中国居民储 蓄搬家。展望 2022 年，随着全球流动性边际收紧，外资流入 A 股的速度可能边际放缓。但“房住不炒”政策没有变化，中国居民储蓄搬家仍在持续推进，推动 A 股市场继续走 牛，明年 A 股市场仍然有较强的韧性。
无风险收益率下行，推动国内居民储蓄搬家。中国人民银行调查统计司在 2019 年 10 月在全国 30 个省（自治区、直辖市）开展了资产负债情况调查，结果显示：1）中国 家庭资产以实物资产为主，住房（含商铺、厂房等）占比近七成；和美国相比，我国居 民家庭住房资产比重偏高，高于美国居民家庭 28.5 个百分点；2）但中国家庭资产中的金 融资产占比较低，仅为 20.4%，比美国低 22.1 个百分点；3）中国家庭在金融实物资产中，银 行理财、资管产品、信托、定期存款、现金和活期存款等具备刚兑性质的金融实物资产占比 高达 65.7%，而股票、基金等风险类金融实物资产占比分别仅为 6.4%、3.5%。中国居民家庭 更偏好无风险金融实物资产，此前存在的刚兑类资产使得中国长期资金市场对居民吸引力减弱。
虽然中国 10 年期国债收益率长期在 3.5%以下，但由于刚兑性资产存在（例如信托 产品收益率可以到 8%），中国的实际无风险收益率要高于 10 年期国债收益率。随着刚兑 打破，中国无风险收益率将逐步下移。无风险收益率作为现金流折现模型的分子，无风 险收益率下行，中国长期资金市场估值将系统性提升。
居民财富重新配置的主要动力于：1）“房住不炒”的理念持续强化。过去 20 多年来， 中国居民对政府托底房价抱有很大希望，存在“房价只升不降”的坚定信仰。2016 年中 央经济工作会议首次提出“房住不炒”后，高层从始至终保持了政策定力，即使在 2020 年疫 情困难时期，国内也未将刺激房地产作为托底经济的抓手，打破“房价只升不降、政府托底”的信仰。2）打破银行理财信仰。2018 年 4 月《关于规范金融机构资产管理业务的 指导意见》(银发〔2018〕106 号、资管新规) 提出：金融机构开展资产管理业务时不得 承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。逐步打破金融 机构的刚性兑付行为；3）打破城投信仰。2018 年 9 月《关于加强国有企业资产负债约束 的指导意见》：对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，实施破产重整或 清算，从而打破城投债刚兑信仰，城投收益率在逐步下行。
中长期活水持续流入，A 股市场开启长牛、慢牛新时代。随着房价信仰、银行理财 信仰、城投信仰等刚兑信仰打破，无风险收益率逐步下行，2018 年底开始，中国居民资 产逐步从房地产、银行理财/储蓄等逐步向 A 股市场转移。以公募基金发行为例，2019 年、2020 年、2021 年 1-10 月份，中国公募基金发行量分别为 14452 亿份、31198 亿份、 24859 亿份，同比分别变动 61.01%、115.88%、-2.50%，表明近 3 年来，中国居民储蓄搬 家正在加快。中国长期资金市场正迎来长期活水，A 股市场呈现长牛、慢牛走势。展望 2022 年，虽然全球流动性存在边际收紧的预期，但中国居民储蓄搬家仍在继续推进，A 股市 场将继续呈现慢牛走势，市场仍将保持较强的韧性。
2020 年以来，全球市场仅有两次明显调整：第一次是 2020 年一季度，全球市场受疫 情冲击、经济衰退预期升温、全球市场一度恐慌，市场短暂调整；第二次是 2021 年一季 度，10 年期美债收益率短期内快速上行，市场流动性收紧预期升温，市场再次短暂调整。本轮全球牛市由流动性推动，2022 年随着全球流动性收紧，全球股市走势可能某些特定的程度 承压。
今年以来，市场风格轮动明显加快，新能源等赛道股胜率较高。第一季度，美债收益率短期快速上行、流动性收紧预期升温，市场风格转向防御。第二季度，随着美债收 益率震荡回落、全球流动性重回宽松预期，市场风格转向赛道股。第三季度，能耗双控 导致供给侧受限，周期股领涨两市。第四季度，经济下降带来的压力加大，流动性宽松预期升 温，市场风格重回赛道股。今年以来，虽然市场风格轮动明显加快，但新能源等赛道股 有两个季度胜出，胜率比其他板块要明显偏高，原因在于：一是由于全球疫情反复，市 场流动性易松难紧，DCF 估值模型中的折现因子下行，现金流集中在远期的新能源赛道 股要更为受益；二是由于新能源等赛道股进入产业新周期，业绩正快速增长。
展望 2022 年，全球流动性边际偏紧，在市场风格层面对赛道股不利；但新能源等赛 道股仍处于产业爆发阶段，在产业周期层面利好赛道股。据此我们认为赛道股仍有取得 超额收益的机会，但相对胜率可能不及 2021 年，2022 年市场风格轮动速度可能会继续 加快，风格比 2021 年要更为均衡。
极端估值差异正走向收敛。目前市场各个板块之间的估值分化已经较为极端，我们 选取了五个中信风格指数：金融、周期、消费、成长、稳定，并定义估值差异为（板块 最大估值-板块最小估值）/板块最大估值。目前中信风格指数中，市净率估值差异高达 0.83，已经处于 2004 年有数据记录以来的最高水平；市盈率估值差异为 0.89，略高于 2015 年水平。其中市盈率估值差异从 2020 年 7 月 10 日的 0.92 下降至目前 0.89，已经初步呈 现估值收敛特征。
流动性退潮，推动估值分化走向收敛。在过去 A 股历史上，以 2007 年、2015 年为 例，市场风格倾向于在牛市走向分化，在熊市或者震荡市中，各个市场风格将走向收敛。风格分化/收敛依次轮动，风格难以持续走向分化。2018 年年底至今的本轮慢牛行情中， 风格分化程度已经大幅超过以往时期，目前风格已在加快轮动中开始走向收敛。同时， 随着全球流动性退潮，高估值的科技股和抱团股估值回落，也会推动市场风格走向收敛。
本轮新能源短期行情已经迈向尾声，风格切换动力较强。一轮完整的风格行情，历 史上都遵循景气扩散规律。由于场内资金最先追捧确定性最高的主流子板块，因此行情 最先发生在业绩确定性最高（通常估值也最高）的主流子板块；接着，行情蔓延到业绩 确定性稍低、估值稍低的中间子板块行情；最后，行情才蔓延到业绩确定性最低、估值 最低的边缘子板块行情。以白酒为例，市场行情蔓延依次为：一线白酒、二线白酒、三 线白酒；在三线白酒行情之后，白酒行情短期陷入沉寂阶段；而以新能源为例，行情主 线依次为：新能源车、光伏、陆上风电、储能、海上风电、氢能源。当某种风格的行情 扩散到边缘板块的时候，说明本轮行情已经走到了短期尾声，市场将开启风格切换。截 至 12 月初，当前新能源行情已经处于海上风电和氢能源阶段，据此我们认为当前市场风 格切换的动力较强。
大宗商品价格分析框架。疫情过后，大宗商品价格出现大幅上涨，主要驱动因素为：（1）通胀因素。实物资产具有抗通胀保值功能，货币放水导致通胀增加，因此以货币（通 常是美元）计价的大宗商品价格会上涨；（2）经济因素。疫情期间大规模经济刺激（尤 其是基建、地产等投资），将增加大宗商品需求，拉动大宗商品价格上行；（3）供给因素。例如在第三季度，国内能耗双控背景下，钢铁、煤炭等国内定价的商品出现较大幅度上 行。
货币宽松到信用宽松再经济复苏存在一定的传导时滞。从领先时滞来看，美联储总 资产的低点领先 LME 期铜低点约一个季度。全球制造业 PMI 与 LME3 个月铜价走势基 本同步，相关系数高达 17.62%。据此我们认为全球制造业 PMI 价格的高点，很可能就 是铜等大宗商品的期货价格高点。2021 年 5 月，全球制造业 PMI 和 LME 铜价均触顶回 落，随后在高位震荡。
拉闸限电一定程度制约供给端产能释放。由于全球 PMI 在 2021 年 5 月见顶，大宗 商品的需求端也开始见顶回落，2021 年 6 月后，CRB 现货指数虽然在高位，但维持了平 稳走势，并未大幅上行。中国国内 PPI 在 2021 年 8 月份以后却持续冲高，与 CRB 走势 明显背离。二者原因在于：临近今年第四季度，为完成全年能耗双控目标，今年 9 月份 以来，广东、安徽、江苏、浙江、山东等多省市相继出台限制高耗能企业生产的措施， 多地甚至进行拉闸限电，生产装置生产需“开 X 停 X”。能耗双控一方面会制约大宗商 品在供给端的产能释放，另一方面又会压制工业企业对大宗商品需求。相比下游需求侧 而言，上游资源板块的能耗及污染更大，因此上游资源板块受能耗双控的影响更大，能 耗双控和拉闸限电一定程度推动国内大宗商品价格上行。
国常会要求纠偏“运动式”减碳。9 月份以来，在能耗双控压力下，地方政府拉闸 限电行为一定程度制约供给释放，其中以国内定价为主的钢铁、煤炭等黑色系商品上涨 幅度最大，与高层“做好大宗商品保供稳价工作”政策基调相违。10 月 8 日，针对有些 地方为突击完成能耗双控而拉闸限电的现象，国常会要求纠正近期有些地方的“一刀切” 停产限产或“运动式”减碳，反对不作为、乱作为。10 月中下旬以后，南华金属指数呈 现明显回落迹象。
流动性、经济、供给端均不支持大宗商品价格继续上行。大宗商品价格取决于：流 动性、经济（需求端）、供给端。考虑到美联储在今年 11 月份正式启动缩债计划，全球 流动性高点已过去；而 2021 年 5 月，全球制造业 PMI 亦触顶回落，全球经济复苏高点也 已过去；供给端，国内国常会纠正近期有些地方的“一刀切”停产限产或“运动式”减 碳。流动性、经济、供给端均不支持大宗商品价格继续上行。据此，我们认为，大宗商 品价格快速上行时期已经过去，后续大宗商品价格整体将呈现高位震荡，然后趋势性走 弱。从三者影响来看，未来周期股行情更多取决于供给端受限，而非需求扩张和流动性 宽松。后期需要关注供给端收缩或者疫情影响的细分周期板块，例如原油和集装箱运输 板块。
奥密克戎变异毒株为全球经济复苏增加不确定性。世卫组织将 B.1.1.529 毒株（奥密 克戎毒株）列为“需关注变种”，并将该变异毒株在全球总体风险评估为“非常高”，可 能在世界广泛传播。截至 12 月 18 日，根据世界卫生组织，全球已有 89 个国家及地区发 现感染奥密克戎毒株的病例，而部分出现社区传播的地区，病例每 1.5 到 3 天就会增加一 倍。
根据搜狐网，基因组科学家表示，奥密克戎毒株总共有 50 个突变，其中超过 30 个 突变发生在刺突蛋白（病毒用来进入并攻击细胞的关键结构）。而奥密克戎毒株在受体结 合区域（病毒与身体细胞第一次接触的部分）有 10 个突变（Delta 变种仅有 2 个突变）， 后者与病毒的感染能力密切相关。由于奥密克戎毒株有大量突变，很可能更具传染性。
资本市场对奥密克戎毒株反应趋向钝化。从疫情对经济复苏的影响来看，在全球第 一轮疫情爆发后、全球在 2020 年 5 月至 6 月份开启复工复产。在接下来的全球几轮疫情 变异及反弹中，很多海外国家并没有将防疫政策上调到第一波疫情时的力度。在后续的 几轮疫情反弹中，多数国家选择了结构性、区域性、阶段性收紧的防疫政策，虽然这对 经济复苏有暂时性影响，但整体影响偏小、影响范围有限。因此，虽然奥密克戎变异毒 株为全球经济复苏增加不确定性，但预计对经济的影响程度可能有限。此外，资本市场 对新冠疫情已经有了充分预期，疫情反弹对资本市场影响在逐步减弱。
PMI 作为反映经济的同步指标，2021 年 5 月，全球 综合 PMI 指数上行至 58.4 高点，但从 5 月份以后 PMI 开始回落（但仍维持在荣枯线上 方），反映出全球经济仍在复苏，但是复苏速度在边际放缓。
美国的补库存和消费信心仍有一定复苏空间，但预计复苏的步伐将放缓。2020 年 2 月疫情爆发以来，美国生产停滞叠加消费旺盛，社会库存加速消耗。2021 年 9 月，美国 库存销售比为 126%，距离疫情前的库存销售比 140%，还有一定的提升空间。疫情反复 制约消费复苏，消费占美国经济的七成，目前美国个人消费支出已基本恢复至疫情前水 平，但美国消费者信心指数 51.0 点，仍低于疫情前水平 60-65 点，美国消费信心仍有一 定复苏空间。
全球经济内在复苏动能或在减弱。波罗的海干散货指数作为全球经济的冷热指标， 集中反映了全球对矿产、粮食、煤炭、水泥等初级商品的需求。10 月中下旬以后，波罗 的海干散货指数持续回落，或暗示全球经济复苏动能减弱。
2.3 流动性：Taper 提速、加息或提前，2022 年全球流动性将进一步收紧
货币放水推升股市估值。为应对 2020 年新冠疫情冲击，全球主要经济体均开启撒钱 模式来刺激经济，美国存款机构的总资产从 2020 年年初的 4.22 亿美元增加至 2021 年 12 月 1 日的 8.70 万亿美元。有限国债供给叠加超额货币发行下，10 年期美债收益率一度下 行至 0.52%，目前仍在低位运行。美债收益率作为无风险收益率锚，其大幅下行，带动 纳斯达克指数大幅走高。
当前美股走势与流动性关系密切。根据历史规律，当 10 年期美债收益率较低时（比 如小于 2.2%），美股股市行情由流动性因素（货币政策松紧）决定，此时美债收益率越 低，股市估值将快速提升。当流动性收紧时，美股估值将承压。
（1）美国社会仍未充分就业。2021 年 11 月，美国非农部分就业人口为 1.53 亿人， 距离疫情前（2020 年 2 月）非农就业人口 1.56 亿人尚有 2.25%的差距。失业率而言，2021 年 11 月失业率（4.20%）、登记失业人数（687.7 万人）也均高于疫情前（2020 年 2 月） 的失业率（3.50%）、登记失业人数（571.7 万人），美国社会仍处于未充分就业以及低于 潜在经济增速的状态。
（2）美国国内通胀出现较大上行。疫情期间的货币放水以及大规模经济刺激，美国 国内通胀急速上升，美国今年11月份CPI 当月同比增长6.90%，核心CPI 同比增长5.00%；美国 11 月的 PPI 同比上涨 9.6%，续创历史最快增速，预估为 9.2%，前值为 8.6%。
美联储主席鲍威尔表示，美国第四季度经济增长应该会加快，通胀将在明年第二季 度或第三季度下降，明年可能达到充分就业。因此美联储政策越来越考虑通胀，近期美 联储也释放了收紧流动性的信号，预计 2022 年全球流动性将进一步收紧。
11 月份的美联储会议维持利率决议不变，并正式启动缩债计划。11 月份美联储会议 宣布从 11 月份正式启动缩债计划，将每月资产购买规模减少 150 亿美元，其中每月购买 美国国债和 MBS 的规模分别减少 100 亿美元及 50 亿美元，预计缩债到明年年中结束。但美联储 11 月货币政策会议侧重点在于 Taper（减码 QE），而不是加息。
货币紧缩步伐将明显加速。12 月份美联储会议将基准利率维持在 0%-0.25%不变，并 加快了缩减购债节奏。从明年 1 月开始，将每月资产购买规模减少 300 亿美元（减少购 买价值 200 亿美元的国债和价值 100 亿美元的抵押贷款支持证券），此前为每月减少 150 亿美元。美联储 FOMC 12 月点阵图显示，所有委员均预计美联储将在 2022 年开始加息，具体为 2022 年和 2023 年分别加息三次，每次加息 25 个基点，以控制通货膨胀的速度。
从中期维度来看，本轮全球牛市为流动性牛市，当前市场对流动性的关注程度，要 超过对估值和业绩的关注。随着全球流动性进一步收紧，预计美股将结束快速上行时期， 明年全球风险资产走势也将承压。今年以来，已有土耳其、墨西哥、智利、巴西、俄罗 斯等新兴市场国家开启加息步伐，预计明年会有更多国家跟进。
对比发展中国家，由于发达国家疫苗接种速度更快，我们预计在今年第四季度至明 年上半年，以欧盟、美国为首的发达国家仍将领先发展中国家复苏。发展中国家一方面 面临前期货币宽松的通胀压力以及疫情对经济的负面影响，另一方面则在资本流出压力 之下开始实施紧缩的货币政策，经济将面临内外夹击，资本市场发生波动的概率较大。近期美元指数也呈现触底回升的迹象，2022 年如果美联储正式开启加息，预计美元指数 将会正式开启上行趋势，这意味着新兴经济体市场将继续面临资本外流的考验，股市表 现大概率不及 2021 年，甚至部分国家有发生金融市场动荡的风险。
美股市场估值高企。为应对疫情对经济冲击，除中国外的全球主要经济体均开启撒 钱模式，超额流动性推升了全球资本市场泡沫，全球主要股指的估值均处于高位水平。横向对比来看，无论是市盈率还是市净率，美股指数都处于全球主要股指的前列，美股 市场积累了较大估值泡沫，截至 2021 年 12 月 2 日，美股道琼斯指数和纳斯达克指数的 市净率分别为 6.93 倍、6.06 倍，大幅高于同期上证综指市净率（1.56 倍）、恒生指数（1.12 倍）。
后期流动性收紧，美股估值可能回落。纵向对比来看，截至 2021 年 12 月 7 日，虽 然美股标普 500 指数市盈率（TTM）为 25.18 倍，与其 3年滚动平均市盈率 TTM（26.99 倍）接近。但美股标普 500 指数市净率（LF）为 4.60 倍，约高出其 3年滚动平均市净率 （LF）（3.73 倍）23.56%。从 2008年以来，无论是美股的市盈率估值还是市净率估值， 均出现了系统性提升，其背后原因在于美股上市公司的头部化和垄断性在提升，使得美 股公司盈利能力出现系统性提升，超额回报率在增加。
其垄断性主要来自两个方面：一是互联网龙头在美国经济（尤其是美股市场）中的影响力提升；二是传统经济中的集中 度提升。本次新冠疫情更是加速了美国经济（尤其是美股市场）的垄断性，使美股估值 再次系统性提升。一方面，疫情隔离措施一定程度限制了线下经济发展，并促进了线下 经济的线上化趋势，进一步强化互联网企业的垄断性，提升其超额回报率。另一方面， 疫情加速了传统经济中小企业的出清，推动集中度提升，也提升了传统经济的垄断性。据此我们认为，即使 2022 年美联储继续收紧流动性，预计美股估值收缩的空间也不会太 大。如果假设美股标普 500 指数市净率回归至其 3 年滚动平均市净率水平，我们预计美股标普 500 指数的估值收缩空间为 23.56%。
港股市场整体估值较低。港股市场而言，截至 2021 年 12 月 7 日，恒生指数市盈率 （TTM）为 10.7 倍，比其 3 年滚动平均市盈率 TTM（11.5 倍）低 6.96%。恒生指数市净率（LF）为 1.09 倍，比其 3 年滚动平均市净率（LF）（1.13 倍）低 3.32%。港股市场以 金融、地产等传统板块为主，其成长性不强，以至于港股市场估值整体偏低。另一方面， 今年国内加大了对互联网垄断行为的监管力度，在港上市的互联网企业估值水平承压， 因此今年以来港股市场估值水平继续回落。目前港股恒生指数的净利率估值已经处于 2008 年以来的历史后 18.47%分位，估值已经处于非常低的水平。2022 年即使流动性收 紧，预计港股指数估值收缩的空间也有限。
另一方面，2021 年以来，国内互联网企业处于垄断监管的阶段性趋严期，当前市场 对严监管政策已经有了充分预期，预计后续估值下跌空间有限。近期，在多方因素共振 下，在美上市的互联网企业可能会加速在港上市步伐，随着中高估值的互联网企业占比 增加，也会系统性提升港股市场估值水平。据此我们认为 2022 年港股市场估值水平可能 易上难下。
由于海外疫情在 2020 年第二季度爆发，美国 企业利润折年数（经存货计价和资本消耗调整的企业利润、季调）在 2020 年 Q2 剧烈下 滑至 1.83 万亿美元（同比-19.31%），随后美国企业利润开始触底反弹。截至 2021 年 Q3， 美国企业利润折年数为 2.94 万亿美元，已大幅超过疫情前水平，后续继续修复空间不大。考虑到疫情后，中国经济复苏节奏整体领先于欧美国家 1-2 个季度。2021 年第三季度， 全部 A 股归母净利润同比-0.18%，利润年内首次回负增长区间。据此预计，明年上半年， 美股公司利润存在冲高回落的可能性。
目前国内坚持“动态清零”的防疫政策，在某 疫情感染链没有持续传播之前即将这个感染链扑灭干净，将疫情对国内经济的影响降低 到最低。截至 2021 年 12 月 2 日，我们估测中国的疫苗接种率水平高达 87.40%，已经接 近群体免疫水平，再考虑到中国政府和社会的强大执行力，预计国内疫情大规模爆发的 风险非常低。
12 月 9 日，腾盛博药公告称，国家药监局已批准其首款国内新冠特效药单克隆中和 抗体安巴韦单抗/罗米司韦单抗的联合疗法的上市申请。美国国立卫生研究院支持的三期 临床显示，与安慰剂相比，安巴韦单抗╱罗米司韦单抗联合疗法可以将患者的住院和死亡 风险降低 80%，且安全性良好。当中和抗体用于预防时，它相比疫苗起效更快，可立刻 产生抗体阻断感染，也可以保护免疫力弱的群体，比如老年人，中和抗体有望为这部分 人群提供很好保护，成为疫苗之外的补充手段。预计新冠特效药将提升国内疫情防控能 力。
2021 年 9 月-10 月，中国 PMI 连续 2 个月处于荣枯线下方，表明国内经济已经处于 疫情后复苏的中尾声，经济下行压力有所加大。虽然 2021 年 11 月中国 PMI 为 52.00%， 重新回到扩张区间，但明年国内经济发展仍面临出口和投资需求收缩、供给冲击、企业 预期转弱等三重压力，预计明年经济仍存在一定下行压力。
中美欧的生产端基本已经复苏，继续复苏的空间不大。从产能利用率来看，疫情后， 中国工业产能利用率恢复程度约领先于欧美国家半年左右。由于能耗双控限制了企业开 工率，2021 年 9 月中国工业产能利用率为 77.10%，较 6 月份回落 1.3 个百分点。考虑到 目前中国工业产能利用率已经恢复至疫情前水平（2019 年 3 月份的工业产能利用率为 75.90%），预计进一步提升空间很小，侧面验证本轮中国经济复苏已步入中尾声。
2021 年 9 月份，欧盟 27 国制造业、美国工业的产能利用率分别为 83.00%、76.28%， 均已经超过疫情前水平（2019 年 6 月分别为 82.50%、75.78%），欧美国家生产继续复苏 空间也不大。
2022 年，净出口对中国经济的拉动将继续放缓。欧美国家因疫情导致生产停顿，但 发钱却刺激了旺盛的消费需求，欧美本土供应链难以自给自足，需从中国进口大量物资。根据海关总署，今年前 11 个月，我国出口金额 19.58 万亿元，同比增长 21.8%，比 2019 年同期增长 25.8%，出口维持在高位水平。随着明年海外欧美发达经济体生产继续恢复， 预计从中国进口商品的需求将会下降，中国出口需求景气度将面临下降的压力。
中国消费尚有较大复苏空间。2021 年 10 月份，中国社会消费品零售总额为 4.05 万 亿元。2019 年 10 月-2021 年 10 月，中国社零的两年复合增速仅为 3.04%，距离疫情前的 8%增速尚有较大距离，主要是国内散点状疫情抑制了消费复苏。同时，2021 年 10 月中 国消费者信心指数仅为 120.20 点，距离疫情前水平（约 125 点），也还有一定提升空间。第四季度，消费对中国经济的拉动尚未恢复至疫情水平。2022 年，中国消费仍有继续复 苏空间。
2020 年疫情以来，中国净出口对 GDP 的边际贡献较大，让中国在投资端始终保持了 定力，房地产投资和基建投资始终在低位运行，为平滑经济增长预留了政策空间。2019 年前 10 月-2021 年前 10 月，中国房地产开发投资完成额、基础设施建投完成额的复合增速分别为 6.76%、1.86%。
2020 年 8 月，国家推出“三条红线”限制政策，意在限制开发商向银行的过度融资， 控制房地产企业杠杆水平，防止因大肆举债出现违约风险。“三条红线 日起全行业全面推行。
恒大作为高周转、高杠杆、激进发展的典型代表，今年 9 月其旗下恒大财富发生兑 付困难。根据中国恒大公告：“9 月通常是中国房地产行业物业合约销售高峰，然而由于 对本集团的持续负面新闻报道严重影响潜在购房者信心，预期 9 月销售持续大幅下降， 导致本集团销售回款持续恶化，进一步对现金流及流动性造成巨大压力”。受此影响，2021 年 10 月份，中国房地产开发投资完成额、商品房销售面积分别同比-5.40%、-21.65%， 市场对地产产业链风险的担忧升温。
恒大债务风险，抑制了银行对房地产贷款的投放意愿。广东省人民政府约谈恒大， 并同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作。央行表示， 境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，部分投资人开始买入中资房企美 元债券。由于金融机构对房地产企业的融资行为在 10 月份已基本恢复至正常状态，预计 本月房地产贷款环比增长态势仍将延续。我们预计恒大集团风险事件不会对国内资本市 场和银行业保险业的正常运营造成影响。同时，为预防 2022 年地产风险进一步暴露，预 计流动性将维持合理宽裕。
明年“运动式”减碳现象或将缓解。9-10 月份，能耗双控考核压力叠加电力供应紧 张，广东、江苏、浙江等十余个省份陆续发布限电限产通知，对第四季度的制造业开工 及景气度产生一定影响。10 月 8 日，针对有些地方为突击完成能耗双控而拉闸限电的现 象，国常会要求纠正近期有些地方的“一刀切”停产限产或“运动式”减碳。预计在 2022 年经济下行压力增大背景下，能耗双控考核压力可能减轻。
补库存需求对 2022 年经济拉动作用减弱。2020 年三季度起，随着国内政策发力、 出口超预期、消费复苏等，部分行业率先进入主动补库存阶段。2019 年 10 月-2021 年 10 月，工业企业产成品存货的 2 年复合增速（11.50%）超过营收的 2 年复合增速（9.71%）。目前时点，企业主动补库存过程可能已经接近尾声，补库存对 2022 年国内经济的拉动作 用下降。
2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前。中央经济工作会议奠 定明年宏观经济政策基调。今年中央经济工作会议召开时间更早、通稿仅 4800 字、将困 难放到第一部分，说明当前经济政策的紧迫性。在经济发展面临需求收缩、供给冲击、 预期转弱三重压力下，会议要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当 靠前”。货币政策方面，会议要求：“坚决遏制新增地方政府隐性债务；稳健的货币政策 要灵活适度，保持流动性合理充裕；加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色 发展的支持”。目前市场对流动性的关注程度要超过业绩和估值，在 2022 年流动性边际 宽松的背景下，我们大家都认为 2022 年 A 股市场指数易上难下。
产业政策方面，中央经济工作会议“再次强调房住不炒，因城施策促进房地产业良 性循环和健康发展”。我们预计明年房地产调控从严是基调，从大类资产配置角度来看， 中国居民资产从房地产、银行理财向资本市场搬家仍在进行，中长期活水持续流入，推 动 A 股市场持续上行。会议提出“要为资本设置红绿灯，防止资本野蛮生长”，我们预计 对互联网平台严监管将是常态，部分高垄断且具有负外部性的领域，明年可能继续存在 政策加码压力。会议提出“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上；新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”。我们预计，明年国内不会过快推 行去煤化，原材料价格预计将高位回落，PPI 压力将有所缓解。会议提出“要全面实行股 票发行注册制”，预计明年资本市场改革仍将提速。
2022 年上半年基建投资或将提速。财政政策方面，中央经济工作会议提出：“跨周 期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。因此我们预计2022年经济工作重点在于稳增长、 但要结合跨周期调控，预计政策将托而不举，为以后年份政策继续预留空间。此外，相 比前两年财政超收减支，会议提出：“明年政策发力适当靠前”，我们认为，2022 年上半 年，新增地方债发行以及基建投资可能会有一定提速，但大规模基建的概率很低。
明年市场流动性将逐步宽松，定向支持小微企业、科技企业、绿色企业。中国本土 疫情得控以及顺利复工复产，避免了通过欧美国家“撒钱模式”来刺激经济。总体来看， 疫情期间，中国的经济刺激力度不大，未出现“大规模经济刺激以及大水弥漫”的情形， 为后续预留了政策空间。中国 11 月社会融资规模增量为 26100 亿元，比上年同期多 4786 亿元，但增长主要来自地方政府债券和企业债券，实体经济融资需求并不充足。在今年 7 月份降准基础上，央行在 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不 含已执行 5%存款准备金率的金融机构），本次降准共计释放长期资金约 1.2 万亿元。此 外，支农、支小再贷款自 2021 年 12 月 7 日起下调 0.25 个百分点。我们认为，明年市场 流动性将延续宽松、合理充裕，政策可能会继续重点支持小微企业、科技企业和新能源 企业。
当前市场并不缺钱、杠杆率不高、市场总体较为健康。从 2021 年 2 月份以来，DR001 和 DR007 均在较低位置运行，市场资金面并未收紧。截至 2021 年 12 月 10 日，沪深两 融（融资融券）余额为 18423.45 亿元，占两市总市值比例为 1.86%，仅为 2015 年牛市高点比值（3.41%）的 54.66%，沪深两融成交金额（融资买入额+融券卖出额）为 885.42 亿元，占两市当日成交金额比例为7.24%，仅为2015年牛市高点比值（22.53%）的32.14%， 当前市场总体杠杆率水平不高，投机氛围不强，市场状态较为健康。当前市场增量资金 主要来自居民储蓄搬家，也即居民资产配置从房地产、银行理财等向股市转移，这部分 资金无到期偿还的压力、具有中长期属性，奠定 2018 年底以来 A 股长牛、慢牛走势。而且目前国内居民储蓄搬家过程仍在持续，中长期活水持续流入，2022 年 A 股指数易上 难下。
中美利差处于高位，国内货币政策空间较大。疫情期间，中国货币政策保持定力， 未像海外经济体一样大幅放水。相比海外而言，中国国债收益率总体维持较高水平。截 至 2021 年 12 月 10 日，中美 10 年期国债收益率利差为 1.36%，该利差高于 2002 年以来 的 71.50%历史时期。2022 年即使美联储通过缩减 QE 或者加息等收紧流动性，中国也有 足够的货币政策操作空间进行应对。
预计明年国内货币政策将“以我为主、合理充裕”。今年 730 会议提出“要增强宏观 政策自主性”，也即货币政策的实施主要着眼于国内经济形势的要求。年底中央经济工作 会议提出：“（明年）稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。因此我们认为虽然 2022 年美联储继续缩减购债规模、甚至可能加息，全球流动性可能边际收紧，但预 计中国国内货币政策将“以我为主”，重点关注中国国内的就业及通胀等指标，外围市场 对国内货币政策的干扰有限。
明年人民币汇率波动可能加大。2020 年下半年以来，由于海外通过大规模货币宽松 来刺激经济，人民币汇率开启升值步伐。为加强金融机构外汇流动性管理，今年 6 月 15 日、12 月 15 日，央行连续两次上调外汇存款准备金率，遏制人民币快速升值势头，当前 外汇存款准备金率为 9%，已经处于历史顶配水平。人民币汇率则作为“中美货币政策” 之间的缓冲地带，当前人民币汇率已经升值到接近 2018 年水平，再叠加外汇存款准备金 处于高位，当前“中美货币政策”的缓冲空间足够厚，给予了国内货币政策宽松空间。
疫情也导致了大/中/小企业之间的分化，虽然大型企业 PMI 已经复苏，但是小微企 业仍生存困难。2021 年 5 月份以来，小型企业 PMI 已经连续 7 个月处于荣枯线下方， 中小企业的生存仍较为艰难，小微企业又贡献了很大部分就业，预计国内对中小企业的 宽松货币政策仍将持续。
目前上证指数估值整体较为合理。截至 2021 年 12 月 15 日， 上证指数市盈率（TTM）为 13.93 倍，与其 3 年滚动平均市盈率 TTM（13.80 倍）较为接 近。上证指数市净率（LF）为 1.55 倍，约高出其 3 年滚动平均市净率（LF）（1.44 倍） 7.06%。整体来看，上证指数整体估值压缩的空间较小。
截至 2021 年 12 月 15 日，创业板指市盈率（TTM） 为 66.43 倍，高出其 3 年滚动平均市盈率 TTM（57.21 倍）约 16.11%。创业板指市净率 （LF）为 8.85 倍，约高出其 3 年滚动平均市净率（LF）（6.54 倍）35.39%。考虑到中国 经济未来将走向创新驱动和消费驱动。同时在经济下行、打破刚兑和居民储蓄搬家的背 景下，中国无风险利率中长期将下行，中国的科技股和消费股估值可能系统性抬升，推 动创业板指数估值系统性提升。
2021 年第三季度，全部 A 股实现归母净利润 1.31 万亿元（同比-0.18%），利润年内首次回负增长区间。剔除银行板块后，全部 A 股实 现归母净利润 0.81 万亿元（同比-7.79%），业绩下滑更加明显。分市值而言，全部 A 股 公司，市值在＞5000 亿元、1000-5000 亿元、500-1000 亿元、100-500 亿元、50-100 亿元、 20-50 亿元、≤20 亿元的归母净利润增速分别为 1.35%、6.22%、21.43%、-1.70%、-43.44%、 -47.09%、-258.98%。今年第三季度，总体来看，中大市值公司的业绩增速要明显好于小 市值公司，而 100 亿市值以下的公司业绩下滑幅度较大。通常，业绩增速走出负增长需 要 5-7 个季度，预计明年 A 股上市公司的业绩仍有一定压力。
A 股各个板块的盈利能力均不同程度下滑，流动性和情绪面可能是超额收益来源。2021 年第三季度，全部 A 股、主板、创业板、科创板的 ROE（净资产收益率）分别为 2.55%、2.56%、2.21%、2.69%，相比 2020 年第三季度分别变动-0.32pct、-0.28pct、-1.16pct、 -0.62pct，盈利能力均在回落，其中创业板和科创板 ROE 回落尤为明显。考虑到全部 A股 ROE 可能步入下行通道，而 ROE 与指数走势同步性高，建议明年投资避开业绩披露 期，流动性和情绪面（政策利好）可能是超额收益来源。
国防军工、家用电器、交通运输、计算机的业绩边际改善预期强。分行业而言，2020 年 Q3 至 2021 年 Q3，（预收账款+合同负债）/总资产比值变动居前的行业分别为：国防 军工（+7.12pct）、交通运输（+1.19pct）、汽车（+0.96pct）、家用电器（+0.90pct）、通信 （+0.51pct）、钢铁（+0.39pct）、采掘（+0.35pct）、计算机（+0.32pct）、有色金属（+0.20pct）、 食品饮料（+0.19pct）。国防军工、交通运输、通信、计算机的（预收账款+合同负债）/ 总资产比值维持在高位，而且提升幅度较大，未来 1-3 个季度收入增速有望边际改善， 业绩改善预期从强到弱分别为：国防军工、家用电器、交通运输、通信、计算机。
政策底、市场底、经济底通常会依次出现。2021 年第三季度，全部 A 股实现归母净 利润同比-0.18%，利润年内首次回负增长区间。通常在一轮经济下行周期，上市公司业绩增速走出负增长需要5-7 个季度。由于政策会逆周期调控来托底经济，而股市则会提前反应经济改善预期，因此政策底、市场底、经济底通常会依次出现。目前来看，12 月份的中央经济工作会议要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前”， 政策底已经出现。按照 5-7 个季度的下行周期计算，经济底可能会在明年三四季度出现。而市场底则会在政策底和经济底中间，预计市场底会在明年年中到第三季度出现。
明年 市场指数可能呈现 V 型走势。目前市场流动性相对宽松，预计市场指数从 12 月份到明年 2 月份，在资金面和情绪面推动下，市场通常会呈现跨年行情，指数容易取得正收益。但 在 2022 年 3-4 月份，随着年报和一季报，会进入业绩验证期，市场走势指数大概率会承压。2022 年下半年，随着美联储结束购债以及美国国内通胀回落，美联储加息可能提上 议程，届时全球流动性进一步收紧，并在一定程度上制约 2022年国内货币政策的操作空间，我们预计 2022 年第三季度市场可能存在探底倾向，届时可能会出现市场底，2022 年下半年市场整体机会可能不会上半年。
明年将从宽货币走向宽信用。宽货币是央行释放流动性，通常是基础货币投放增加；而宽信用则是商业银行向实体经济投放信贷，通常是社会融资增速提升。从宽货币走向 宽信用，通常有一定时滞。通常需要货币政策多轮宽松，带动企业融资成本下行，提升 企业的融资意愿，并带动社融增速提升。
社融增速有望触底回升。2021 年 10 月，我国社会融资规模存量同比+10%，已经处 于 2016 年以来增速最低值。2021 年 11 月，我国社会融资规模存量同比+10.1%（环比提升 0.1pct），M2 同比+8.5%，社融规模存量同比与 M2 同比的剪刀差为 1.6%，剪刀差已经 2016 年以来的较低水平（后 21.13%分位），后续剪刀差有望扩大。明年，宽货币有望向 宽信用传导，社融增速有望触底回升。
A 股市场或将呈现 V 型走势。股市指数=股市估值×业绩。从业绩来看，社融增速 约领先于工业企业利润总额增速 1-2 个月；从估值来看，社融增速也约领先于股市市盈 率估值水平 1-2 个月。随着明年宽货币有望向宽信用传导，社融增速有望触底回升，预 计股市也将滞后 1-2 个月触底回升，市场将呈现 V 型走势。
疫情后流动性泛滥叠加供给侧收缩，共同推升了大 宗商品的价值，中国在原材料端面临较严重的通胀压力。但疫情反复又使得居民可支配收 入下降、消费意愿低迷，中国消费始终在低位徘徊。2021 年 10 月，中国 PPI 同比高达13.50%，CPI 同比仅 1.50%，PPI-CPI 剪刀差高达 12.00%，创下国内有数据计入的历史最 高值。目前大宗商品的价值快速上行时期已经过去，成本开始向中下游传导，11 月份的 PPI 同比回落至 12.90%，CPI 抬升至 2.30%，PPI-CPI 剪刀差缩窄至 10.60%，初步呈现收敛 的迹象。2000 年以来，我国共有 4 轮典型的 PPI-CPI 剪刀差收敛时期，分别为：2000 年 7 月至 2001 年 1 月、2005 年 5 月至 2006 年 12 月、2010 年 4 月至 2010 年 10 月、2017 年 2 月至 2018 年 2 月。从剪刀差高点至 0 的持续时长在 6 至 18 个月不等，平均持续时 长在 10.5 个月。从历史经验来看，PPI 向 CPI 传导时间也在 8-12 个月。据此计算，本轮 PPI-CPI 收敛时期将从 2021 年 11 月持续至 2022 年 8 月。
由于疫情制约消费复苏以及猪肉价格仍处于下行通道，我们预计本轮 PPI-CPI 收敛 将以 PPI 掉头向下为主，CPI 预计仅温和抬升，持续突破 2.5%的概率不大，因此 CPI 上 行不会成为国内货币政策的掣肘，明年货币政策仍将边际宽松。
产业链利润将从上游原材料板块向中游制造、下游消费转移。以上轮（2017 年 2 月 至 2018 年 2 月）PPI-CPI 剪刀差收敛为例，由于从采购原材料到生产产品存在一定时滞， 在 PPI-CPI 剪刀差开始收敛后的 2-3 个季度，产业链利润开始从上游原材料板块向中游 制造业和下游消费转移，具体表现为：上游资源板块（如煤炭开采）的利润率下滑、中 游制造业利润率小幅提升、下游消费板块（如食品制造业）的利润率的改善程度最大。由于下游消费板块直接面向个人消费者，相比面向企业的制造业而言，更具有提价能力， 因此在 PPI-CPI 剪刀差收敛期，消费板块的业绩改善程度也最大。
我们统计了 2000 年以来的 4 轮 PPI-CPI 剪刀差收敛时期的市场表现：
分板块来看，平均涨跌幅居前的板块为：上证 50 指数（+47.83%）、沪深 300 指数 （+46.23%），中位数涨跌幅居前的板块分别为：上证 50 指数（+21.77%）、沪深 300 指数 （+18.76%），大盘蓝筹板块的表现较佳，可能是大盘蓝筹股提价能力比中小企业要更强。
分行业来看，平均涨跌幅居前的行业为：非银金融（+68.29%）、食品饮料(+62.78%)、 有色金属(+54.12%)、银行(+52.83%)、国防军工(+52.01%)，涨跌幅中位数居前的行业为：食品饮料(+35.18%)、有色金属(+29.70%)、家用电器(+23.46%) 、机械设备(+18.80%) 、 钢铁(+18.24%)，涨幅居前行业主要以消费板块（食品饮料、家用电器）、金融板块（银 行、非银金融）为主，消费板块主要受益于 CPI 抬升下的涨价效应。此外，PPI-CPI 剪 刀差收敛时期，经济通常处于下行期，金融板块和消费板块具有一定的防御属性，容易 被避险资金所青睐。
从中信风格指数来看，平均涨跌幅居前的风格分别为：金融（+60.70%）、消费 （+37.73%）、成长（+24.87%）、周期（+22.65%）、稳定（4.52%），涨跌幅中位数居前的 风格为：成长（+17.17%）、金融(+12.06%)、消费（+11.89%)、周期(+11.11%)、稳定(-5.03%)， 总体来看，在 PPI-CPI 剪刀差收敛时期，金融、消费、成长的风格占优，周期和稳定风 格表现不佳。
总体而言，在 PPI-CPI 剪刀差收敛时期，消费板块中的食品饮料、家用电器，以及 金融板块的银行、非银金融容易取得超额收益。
美林时钟将宏观经济与资产配置关系分为：衰退、复苏、过热、滞涨等四个阶段， 每一阶段最优配置资产均不相同。具体而言：
（1）衰退阶段（经济下滑+通胀降低），宜配置债券。此时经济下行，货币宽松的概 率加大，市场往往流动性宽裕。同时，通胀下行又带动债券实际收益率上行，债券走势 较好，最宜配置债券。由于企业运行困难，使得与企业运行密切相关的股票对投资者的 吸引力明显下降。由于生产不足，大宗商品表现也较差。
（2）复苏阶段（经济上行+通胀降低），宜配置股票。此时，经济在财政及货币政策 刺激下开始回升，企业产能利用率增加。但是前期积压了高库存，压制了产品价格上涨， 让通胀依旧处于下行中。复苏阶段，企业业绩改善，最宜配置股票。
（3）过热阶段（经济上行+通胀增加），宜配置大宗商品。此时，经济持续好转，并 带动物价水平快速增加，推动通胀快速上行，此时最宜配置具备保值属性的大宗商品。
（4）滞胀阶段（经济下行+通胀增加），宜配置现金。此时，经济增速由盛转衰，需 求开始下行。但前期大宗商品的价值上涨存在滞后效应，因此通胀仍在高位。经济下行让 企业盈利变差，通胀高企则要求货币政策收紧。经济与流动性都最不乐观，因此容易出 现“股债双杀”，更宜配置现金资产。
根据美林时钟资产配置框架，我们选取 PMI 作为衡量中国经济走势的指标，同时选 取 PPI（全部工业品）作为衡量中国通货膨胀水平的指标。2019 年 5 月-2020 年 1 月，美 林时钟处于衰退阶段，最宜配置债券。2020 年 1 月-2020 年 5 月，美林时钟处于复苏阶 段，最宜配置股票；2020 年 5 月-2021 年 8 月，美林时钟处于过热阶段，最宜配置大宗 商品；2021 年 8 月-2021 年 11 月，美林时钟处于“类滞涨”阶段，最宜配置现金。
展望 2022 年，流动性、经济、供给端均不支持大宗商品的价值继续上行。大宗商品价 格快速上行时期已经过去，明年大宗商品价格整体将趋势性走弱。同时，明年经济面临 需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，经济下行压力加大。也即明年国内大类资产 配置将从“类滞涨”阶段（经济下滑+通胀上行）走向美林时钟的“衰退”阶段（经济下 滑+通胀降低），根据美林时钟框架，建议资产配置顺序为：债券＞股票＞大宗商品。
明年 A 股慢牛行情仍将演绎、风格更为均衡。在流动性和科技产业周期共振下，本轮 A 股延续迄今已接近 3 年，持续时间明显超过过往牛市（通常在1-2 年之间），而且杠杆率水平不高，市场状态健康，初步呈现长牛、慢牛走势。从资金行为来看，本轮 A 股 牛市资金一方面来自疫情期间的全球流动性溢出，另一方面来自刚兑打破下的中国居民 储蓄搬家。2022 年，虽然全球流动性存在边际收紧倾向，但中国居民储蓄搬家仍在继续 推进，明年 A 股市场将继续呈现慢牛走势，市场难以大幅调整。风格来看，当前中信风格指数的市净率估值差异高达 0.83，已经处于 2004 年有数据记录以来的最高水平，极端 估值分化正走向收敛。2022 年市场风格将更为均衡，市场风格轮动速度将继续加快。
全球流动性进一步收紧，全球市场走势不免承压。在全球几轮疫情反弹中，很多海 外国家没有将防疫政策上调到第一波疫情时力度，资本市场对疫情反应趋向钝化。但从 高频指标来看，欧美国家产能利用率已经恢复至疫情前水平，美国企业利润已大幅超过 疫情前水平，预计明年全球经济复苏速度仍将边际放缓。美国通胀将在明年第二季度或 第三季度下降，明年可能达到充分就业。因此美联储政策越来越考虑通胀，近期美联储 也释放了收紧流动性信号，明年 1 月开始，美联储将每月资产购买规模减少 300 亿美元， 此前为每月减少 150 亿美元；美联储 FOMC 12 月点阵图显示，2022 年和 2023 年分别加 息三次，每次加息 25 个基点。预计 2022 年全球流动性将进一步收紧，2022 年全球股市 表现大概率不及 2021 年。但由于美国国内经济垄断性提升，明年美股估值收缩空间可能 不大。
国内流动性合理充裕，预计市场 V 型走势。本轮中国经济复苏已步入中尾声，明年 国内经济发展还面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等三重压力，2022 年国内经济增长压力将进一步加大。中央经济工作会议要求：“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，政 策发力适当靠前”、“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。虽然 2022 年 全球流动性边际收紧，但中美利差处于高位、人民币汇率亦在高位，国内货币政策操作 空间较大，预计明年国内货币政策将“以我为主、合理充裕”，外围市场干扰有限。明年 国内政策将定向支持小微企业、科技企业、绿色企业。2021 年第三季度全部 A 股归母净 利润同比-0.18%。通常，业绩增速走出负增长需要 5-7 个季度，预计明年 A 股上市公司 的业绩仍有一定压力。建议明年投资避开业绩披露期，流动性和情绪面（政策利好）可 能是超额收益来源。过去 A 股，政策底、市场底、经济底通常会依次出现。明年，随着 宽货币将向宽信用传导，社融增速有望触底回升，预计股市也将滞后社融增速 1-2 个月 实现触底回升，市场将呈现 V 型走势。
2022 年，流动性、经济、供给端均不支持大宗商品的价值继续上行，预计 明年大宗商品的价值将趋势性走弱。中国经济复苏已步入中尾声，明年国内经济稳中求进、 托而不举，经济下行压力加大。2022 年国内大类资产配置将从“类滞涨”阶段（经济下 滑+通胀上行）走向美林时钟的“衰退”阶段（经济下滑+通胀降低），根据美林时钟框架， 建议资产配置顺序为：债券＞股票＞大宗商品。市场对流动性的关注要超过业绩和估值， 在居民储蓄持续搬家下，预计 2022 年 A 股市场仍能取得正收益，但指数表现不及 2021 年，市场存在结构性投资机会。依次看好以下四个板块（排名有先后顺序）：
（1）产销两旺的板块。合同负债和预收账款作为收入的先行指标，根据（预收账款 +合同负债）/总资产比值，未来 1-3 个季度，业绩改善预期从强到弱分别为：国防军工、 家用电器、交通运输、通信、计算机；
（2）新能源等赛道股。明年全球流动性边际偏紧，市场风格层面对赛道股不利；但 新能源等赛道股仍处于产业爆发阶段，产业周期层面利好赛道股。2022 年赛道股仍有取 得超额收益的机会，但相对胜率可能不及 2021 年。预计新能源赛道股的分化将加剧，业 绩证实的个股仍将高增长，业绩证伪的个股会回调；
（3）下游消费板块。中国 11 月 PPI 同比上涨 12.9%，CPI 同比上涨 2.3%，剪刀差 处于历史高位。随着 PPI-CPI 剪刀差收敛，产业链利润开始从上游原材料板块向中游制 造和下游消费转移。在过去 4 轮的 PPI-CPI 剪刀差收敛时期，消费板块中的餐饮、 家用电器，以及金融板块的银行、非银金融容易取得超额收益。预计本轮 PPI-CPI 收敛 时期将从 2021年 11月持续至 2022年 8月，消费板块在明年上半年大概率取得超额收益， 可关注餐饮和家电行业；
（4）疫情受损板块。目前疫情已蔓延至印度、非洲等疫苗接种最薄弱的地方，这意 味着全球抗疫进程迈入中尾声。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）返回搜狐，查看更多
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